原文标题：PROTOCOLSWITHFUNDAMENTALTRACTION

原文作者：CosmoJiang，LiquidStrategies投资组合经理；ErikLowe，内容主管

原文来源：PanteraCapital

编译：Yvonne，火星财经

我们相信，我们正处于加密资产类别的拐点——传统和更基本的框架将应用于数字资产投资。

我们的方法是创建一个可持续、可重复的投资流程，作为该流程的一部分，我们认为最能持续产生超额收益的方法是投资那些有根本理由超越比特币和更广泛行业的代币。

我们的一个决定性论点是，代币是一种新的资本形成形式，正在取代一代企业的股权。在未来的周期中，具有产品市场契合度、由强大的管理团队指导、具有可持续单位经济效益的代币协议将表现最佳。

我们相信，随着投资者开始了解如何对数字资产进行估值，这种方法将产生相对于市场指数的可观风险调整回报。

以下是几个我们看好的领域的案例研究，并附有这些类别中可投资协议的具体实例。

1. 比特币活跃度回升

比特币的活跃度正在回升——不仅是上个月推出的比特币交易所交易基金（BitcoinETFs）所带来的比特币资产本身的交易，还有新用例的激增，其中许多用例都是由L2实现的，二层为原本僵化的比特币协议带来了可编程性。

在比特币历史发展的大部分时间里，它都被定性为“数字黄金”，许多人仍然认为这是它的主要价值主张——无论是现在还是将来。最近，将比特币延伸到价值存储之外的想法开始受到关注，令人兴奋的是，我们开始看到一些基础层创新，比如去年年初推出的比特币版NFT——Ordinals。

数据显示，由于用户对Ordinals的持续参与，比特币协议交易费今年一直在飙升。

由于比特币区块链的吞吐量有限，矿工有动力优先处理支付更高费用的交易。因此，为铭文竞争区块空间，他们需要支付更多的交易费用，这也是为什么比特币交易费用会随着Ordinals铭刻的增加而增加。费用和用户活动的增加是一个令人兴奋的发展，原因有二。

首先，更复杂的交易带来的更高的费用转化为比特币矿工更高的收入。这有助于进一步确保比特币网络的安全，特别是随着时间的推移，矿工区块奖励会随着每次减半而减少。在某些时候，交易费用需要增长到足以取代不断减少的区块奖励，以持续激励矿工的人力，确保网络安全。

其次，用户活动让我们感到兴奋，因为这表明用户对以新颖的方式使用比特币协议的有机需求，而不仅仅是数字黄金或无权限的价值转移。比特币是最有价值、被广泛采用、安全和去中心化的加密货币，因此可以说是充当全球结算层的最佳候选者，但目前建立在比特币上的加密经济规模还相对较小。如果8,500亿美元以上的资本基数中哪怕只有一小部分作为流动性部署到去中心化金融应用中，都会产生巨大的价值创造潜力。

如果对这些较新应用和用例的需求持续增长，那么大部分活动将不得不在能够支持更高的交易吞吐量和复杂性的第二层网络（如Stacks）上进行。

创收协议案例研究：Stacks

Stacks是一个通用的智能合约网络，它为比特币带来了类似以太坊的智能合约可编程性（类似于之前区块链中讨论的以太坊上Arbitrum的第二层）。它使用一种名为“转移证明”（ProofofTransfer）的共识机制，从根本上将Stacks固定在比特币上，使其受益于最久经考验的区块链网络的安全性。比特币可以桥接到Stacks，并在应用程序中使用，而Stacksstackers则可以获得以比特币计价的收益，以确保区块链的安全。

比特币正处于其历史上的一个特殊时刻，多种因素交织在一起，推动了人们对比特币兴趣的增加：Ordinals活动的增加、现货比特币ETF的推出以及四月份预期的减半等等。用户正在用脚投票，他们表示希望有新的方式来使用比特币协议，而比特币是一个迄今为止尚未得到充分利用的庞大资本基础。

因此，Stacks为比特币带来创新的使命既令人兴奋，又恰逢其时。有趣的是，目前Stacks也是比特币上唯一一个通用智能合约第二层，这与以太坊生态系统形成了鲜明对比，后者有数十个相互竞争的第二层在争夺市场份额。虽然随着时间的推移，可能会出现多个可行的比特币L2，但鉴于其先行者的市场定位，我们相信Stacks在相当长的一段时间内都有竞争优势，可以与任何新出现的竞争者抗衡——我们预计它们即将出现。

即将发生的一件大事值得关注，那就是四月份Stacks协议的Nakamoto升级。这将通过提高网络吞吐量、降低交易成本和提高安全性，切实改善Stacks的用户体验。我们的核心主题之一是，随着第二层区块链和超大规模区块链的发展，区块链目前正经历着从“拨号”到“宽带”的时刻，与网速加快后出现的难以预料的互联网业务广度类似，区块链基础设施的改善可能会催生新的用例。因此，我们认为中本聪的升级可能会刺激Stacks上更多的创新，为以比特币为基础层的DeFi、NFT等创造一个更有活力的生态系统。

最近一段时间，Stacks网络上的月交易量和费用激增，进一步证明了用户对比特币新用例的需求。我们相信，在Nakamoto升级后，随着ETF推出后和减半后人们对比特币的关注度不断提高，这一趋势将发生转变。

2. 去中心化交易所的发展

目前最常用的区块链应用与交易有关，无论是Coinbase和Binance等中心化交易所，还是在Uniswap和dYdX等去中心化交易所。交易是人类的核心活动，已经存在了几千年，需求不可避免。即使在去年低波动性的熊市时期，交易场所仍能产生可观的收入。

在更广泛的交易类别中，去中心化交易所已经从中心化交易所那里获得了主要的份额。我们认为，驱动DEX终端市场增长的多个长期结构性势头使其具有吸引力。

FTX倒闭后，人们对中心化交易所的信任受到重创，如今该行业仍面临一些负面影响。虽然大自然正在治愈创伤，中心化交易所收紧了业务模式和监管合规做法，但交易者也越来越多地转移到去中心化交易场所，因为那里的资产托管更加安全，订单簿更加透明。

第二个长期推动因素是，在交易中，永续期货的增长速度远远快于现货交易。这是因为期货与传统市场一样，具有更高的资本效率。因此，相对于中心化永续期货，去中心化永续期货这个相对较新的市场一直在稳步增长。永续DEX目前占CEX交易量的3%。

我们相信，DEX有潜力占据更大的市场份额，因为它们能为交易者带来许多好处，包括更好的灵活性和对资产的控制、隐私性、安全性以及潜在的较低交易成本。

创收协议案例研究：dYdX

dYdX是一个链上去中心化交易所，用于交易永续期货或“perps”。dYdX是市场份额的领导者，在perpsDEX市场上拥有超过40%的交易量份额，我们相信这种主导地位将持续下去。

作为基本面投资者，我们关注可持续的积极的单位经济效益。我们认为dYdX值得关注的一个重要原因是，它的单位经济效益在过去一年中出现了积极的变化。其业务模式简单明了。dYdX的利润约为交易量的1个基点，利润率为40%。

dYdX在12月进行v4版本升级的同时，开始以质押奖励（类似于股权分红）的形式向代币持有者返还资本。dYdX协议的利润现在直接分配给代币持有者，使代币价值的累积具体化。

从协议估值的角度来看，dYdX很有吸引力。加上股息收益率，它目前的股息收益率约为15%，与其他任何传统资产相比都很有吸引力，尤其是在高利润率业务逐月两位数增长的背景下，其股息收益率更是低廉。

综上所述，在未来一年内，你可以推测出一个合理的情景，即dYdX协议的价值超过100亿美元，或比现在的市值上涨3倍以上。在此期间，代币持有者将继续从股息收益中获益，此外，随着基础协议的不断发展，其价格还有可能升值。

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